Venture Capital jako forma finansowania przedsiębiorstwa

Napisane 10.03.2020 przez BiznesPlan.me

Tagi: pożyczki dla firm, finansowanie, giełda, GPW, venture capital, inwestycje, kredyty dla firm, Giełda Papierów Wartościowych,

Kluczem do pobudzania rozwoju ekonomicznego, konkurencyjności i tworzenia miejsc pracy są w strukturach polskiej gospodarki rynkowej małe i średnie przedsiębiorstwa (MSP).

Unia Europejska (UE) opracowała w tym zakresie specjalny program - Multiannual Programme for Enterprise and Entrep-retieurship, W ramach tego programu UE zwraca się szczególną uwagę na venture capital (VC), jako formę wspomagania MSP. Instytucje unijne podkreślają jej niezwykle ważną rolę w poprawie środowiska finansowego.
VC zaliczany w Polsce do innowacji finansowych ma już ponad pięćdziesięcioletnią tradycję. Powstał w USA aby służyć finansowemu wspieraniu rozwoju innowacji w MSP. Jest to kapitał przeznaczony na przedsięwzięcia o wysokim stopniu ryzyka, reprezentowany przez przedsiębiorstwa.

Sektor MSP był i jest istotną częścią gospodarki USA. W obrębie tego segmentu prowadzi działalność 23 mln małych firm. Stanowią one największe źródło nowych miejsc pracy. Wprowadzają dwukrotnie więcej nowych rozwiązań i innowacji w porównaniu do dużych przedsiębiorstw. Zasadniczym problemem, z którym nieustannie mają do czynienia MSP, jest brak dostępu do kapitału. Stąd niezbędnym stało się rozwijanie systemu federalnych i stanowych instytucji udzielających pożyczek, poręczeń oraz nadzorujących tworzenie funduszu poręczeń wzajemnych.

Również w krajach UE te rozwiązania są znane, a w krajach Europy Środkowej i Wschodniej obecnie wdrażane. W krajach UE obserwuje się coraz większe zainteresowanie funduszami VC i ich wkładem w rozwój finansowania MSP. Pierwszą firmą oferującą kapitał inwestycyjny była American Research and Development (ARD).
 
ARD pokazała całemu światu, jak bardzo wysokie korzyści może przynieść tradycyjny VC. Stosunkowo skromna inwestycja ARD w Digital Equipment Corporation (DEC) przyniosła jej miliardowe dochody. Prawie połowa zysków ARD w czasie 26 lat jej istnienia pochodziła z inwestycji dokonanej w DEC. Na początku jej wartość wynosiła 70 000 USD,  wzrosła zaś do 355 mln USD.

W 1958 r. Kongres Stanów Zjednoczonych przyjął ustawę zwaną Small Business Investment Act. Jej celem było dofinansowanie VC ze środków publicznych poprzez preferencyjne pożyczki,  których  wysokość  była  uzależniona od kapitałów własnych. Ustawa miała za zadanie wsparcie MSP  poprzez  wejście  udziałowe VC. Z drugiej strony ożywiło to również rynek VC w USA. Organizację nadzorującą program Small Business Investment Companies (SBICs) powierzono Administracji Małego Biznesu -Small Business Administration (SBA). Jest to agencja federalna uważana za największego poplecznika finansowego MSP. Jej zadaniem jest wzmocnienie innowacyjnego, elastycznego i szybko reagującego na wymogi omawianego segmentu przedsiębiorstw, wymagającego zasilania finansowego.

Głównymi drogami wspierania MSP, poza SBICs, są:
• bezpośrednie pożyczki i poręczenia;
• pomoc w zarządzaniu firmami charakteryzującymi się brakiem dostępu do rynków kapitałowych;
• usługi doradcze i szkolenia.

Dominującą formą prawną VC są spółki z o.o. Funkcję kontrolną inwestowanych środków przez fundusz przejęli operatorzy kapitału VC, którzy mogą być generalnymi partnerami lub wspólnikami.
Czynnikami, które wpływają na opłacalność funduszy VC, jest zdolność do zgromadzenia środków finansowych oraz siła dostawców transakcji, czyli przedsiębiorstw, w które zdecydują się finansować operatorzy.

VC są prywatnymi instytucjami, które inwestują ze stosunkowo wysokim ryzykiem,  oczekując ponadprzeciętnego  zysku.  Kapitałodawca rezygnuje przy tym z bieżących zysków  od zainwestowanych środków w MSP. Kapitał jest wnoszony na z góry określony czas, wynoszący przeciętnie od 3-7 lat. Oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji waha się w granicach 30-60%.  VC najczęściej wycofuje swoje udziały poprzez:
• sprzedaż udziałów pozostałym właścicielom przedsiębiorstwa;
• sprzedaż udziałów innemu przedsiębiorstwu;
• sprzedaż udziałów innemu funduszowi VC;
• wprowadzenie przedsiębiorstwa na giełdę i sprzedaż akcji na rynku wtórnym.

W ten sposób dokonuje się zwrot zainwestowanych środków dla VC. O sposobie zakończenia inwestycji VC decydują  kondycja finansowa przedsiębiorstwa i jego wartość.  

Klasycznym jednak sposobem przeprowadzenia dezinwestycji przedsiębiorstwa finansowego przez VC jest wprowadzenie go na giełdę. Coraz więcej przedsiębiorstw zasilanych kapitałowo przez VC znajduje się w obrocie giełdowym.
Warto też zwrócić uwagę na rynki pozagiełdowe, gdzie MSP stawiają pierwsze kroki, gdyż „wejście na nie" jest o wiele łatwiejsze i tańsze niż na rynki giełdowe. Łagodniejsza emisja akcji na rynkach pozagiełdowych spełnia dwie główne funkcje. Po pierwsze jest sposobem na rozwój MSP, bez utraty ich niezależności, poprzez zwiększenie kapitału pozyskiwanego po konkurencyjnych cenach. Po drugie zapewnia płynność podmiotom inwestującym w małe przedsiębiorstwa. Pozwala VC na zwrot zainwestowanych środków, zachęcając i umożliwiając ich lokowanie w inne małe przedsiębiorstwa. Z przeprowadzonych badań wynika, że publiczna emisja akcji i ich sprzedaż jest najbardziej opłacalna dla funduszy VC i przedsiębiorstw, w które inwestowali.

Przez lata fundusze VC zainwestowały miliardy USD w firmy o wysokim potencjale wzrostu, jak np. Apple Computer, Microsoft, Intel, Data General. Chociaż firmy z branż związanych z nowoczesną technologią, takich jak: oprogramowanie komputerowe, wyposażenie medyczne, biotechnologia, komunikacja są najczęściej dostrzegane przez VC, to nie są to jedyne dziedziny ich zainteresowania. Bez względu na to jednak, czy mamy do czynienia z dziedziną o wysokiej czy niskiej technologii, fundusze VC rozwijają się dobrze, gdy przedsiębiorstwa, w które inwestują, mają przewagę w danym segmencie rynku, a produkt czy usługa wyróżnia się w stosunku do innych, czyli nie jest produktem pierwszej potrzeby.

Stopy zwrotu z inwestycji VC, są okupione wytrwałą pracą i wielkim ryzykiem, by osiągnąć zakładaną jej wysokość. Warto zwrócić uwagę na venture capitalists - operatorów VC, których definiuje się jako menedżerów. Prowadzą oni aktywnie portfel inwestycyjny, zawierający najczęściej kilka firm. Większość z nich specjalizuje się w konkretnym etapie rozwoju przedsiębiorstwa i konkretnej branży. Ich obowiązki sprowadzają się do tego, że:
• gromadzą środki finansowe dla funduszu;
• monitorują swoje inwestycje i aktywnie uczestniczą w decyzjach strategicznych przedsiębiorstw;
• przyjmują podejście portfelowe i podejmują decyzje, które maksymalizują wartość całego portfela ich firm;
• mają prawo do kontroli nieproporcjonalnie większej niż wartość dokonywanych przez nich inwestycji, co pozwala im wpływać na decyzje strategiczne firm portfelowych.

Operatorzy VC wnoszą na ogół ok. 1% ogółu środków VC. Otrzymują wynagrodzenie, wynoszące ok. 2,5% zgromadzonych środków, a również partycypują w odsetkach od zgromadzonego kapitału.

Inwestowanie kapitału w wybrane przedsiębiorstwa odbywa się etapami. Przed przydzieleniem kolejnej transzy środków inwestycyjnych operator kapitału udziałowego monitoruje postępy firmy i zbiera interesujące go informacje. Wiedza z tego zakresu jest równie ważna, jak samo zasilanie kapitałem. Na podstawie monitoringu można dokonać prognoz dotyczących najwłaściwszej struktury przydziału kapitału w kolejnych etapach.

Początkujące firmy mają zazwyczaj krótką historię działalności i trudno ocenić ich perspektywy rozwoju. Stąd .większą uwagę operator VC koncentruje na tych branżach, które odznaczają się dużymi możliwościami i intensywnością prac badawczo-rozwojowych. Operatorzy monitorują postępy firmy i przerywają finansowanie projektu wówczas, gdy uzyskują niepomyślne informacje o jego perspektywach. Firmy wchodzące na giełdę dają najwyższy zwrot z zainwestowanego kapitału, stąd otrzymują większe transze kapitałowe w krótszych okresach czasu niż firmy, w które rozpoczęto finansowanie. W praktyce operatorzy VC zasilający firmę kapitałem ponoszą koszty, na które składają się m.in. konsultacje związane z analizą sprawozdań finansowych, budowanie kontraktów, negocjowanie i opracowywanie umów.

Inwestycje VC w początkowej fazie rozwoju przedsiębiorstwa są mało atrakcyjne z kilku przyczyn:
• długi okres oczekiwania na efekty;
• malejąca efektywność krótkookresowa z uwagi na częste niepowodzenia przedsiębiorstw, w które zainwestowano;
• problemy z oceną wartości inwestycji;
• brak bieżących zysków;
• wysokie koszty zarządzania.

Ostatnie badania ujawniają, że wiele z profesjonalnie zarządzanych VC są aktualnie tzw. mezzanine capital, co oznacza, że są dostępne tylko dla firm, które są co najmniej w fazie dojrzałości, definiowanej jako cash-flow break-even.

Jeżeli pomysł przedsiębiorcy zapowiada dobry produkt, to niezbędny jest kapitał na wykonanie modelu roboczego lub prototypu. Nazywa się ten etap seed investment (finansowanie zasiewów) a transzę kapitałową określa się seed round. Każde finansowanie w procesie VC określa się jako round, stąd mamy nazwę lub numer, np. seed round, flrst venture round.

Nowy produkt podlega dwojakiej ocenie. Pierwszy test „alpha" jest przeprowadzony w laboratorium, natomiast test „beta" dokonują potencjalni  klienci, czyli już produkt sprawdzają w okresie próbnym na rynku. Kiedy produkt oferowany przez przedsiębiorstwo jest akceptowany przez klientów, wymaga dodatkowego kapitału, nowej strategii sprzedaży i marketingu. Wspomaganie finansowe na tym etapie nazywa się the first venture round. Następna runda finansowania (często ostatnia) ma na celu osiągnięcie przez firmę kasowego progu rentowności. Wyniki sprzedaży i koszty w kolejnych latach będą miały wpływ na sposób zakończenia inwestycji VC.
        
Fundusze VC najczęściej inwestują w przemysł farmaceutyczny, maszyny biurowe, telekomunikację i elektronikę, instrumenty profesjonalne i naukowe oraz biotechnologię.
    
Od lat dziewięćdziesiątych rośnie zainteresowanie polityków problemem finansowania przedsiębiorstw w początkowej fazie rozwoju przez nieformalne rynki VC. Tworzą je bogate osoby fizyczne nazywane business angels (aniołowie biznesu), mające zwykle doświadczenie w prowadzeniu przedsiębiorstwa, a więc oprócz pieniędzy inwestują swoją wiedzę i doświadczenie.

Rządy poszczególnych krajów podejmują działania w kierunku zwiększenia dostępności funduszy VC dla przedsiębiorstw rozpoczynających działalność i znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju. Zaliczyć do nich należy:
1. tworzenie publicznych funduszy VC dokonujących inwestycji bezpośrednich;
2. uruchamianie programów inwestycji pośrednich (np. inwestycje publiczne w prywatne fundusze VC);
3. subsydiowanie w określonej części inwestycji VC.   

Program UE dla przedsiębiorstw i rozwoju przedsiębiorczości na lata 2001-2005 dotyczy poprawy dostępu do środków finansowych dla MSP, m.in. przez rozwój funduszy VC. Stąd podstawowe znaczenie mają programy ETF Start-up oraz Seed Action. Są one kierowane przez Europejski Fundusz Inwestycyjny. W pierwszym programie środki są przeznaczone na wyspecjalizowane fundusze VC a szczególnie:
• małe lub nowo powstałe;
• zasięgu regionalnym;
• związane z określonymi przemysłami i technologiami;
• finansujące MSP, wykorzystujące w swej działalności wyniki prac badawczo-rozwojowych.

Drugi program ma na celu stymulowanie wzrostu środków funduszy VC, które będą finansować małe innowacyjne przedsiębiorstwa w fazie zasiewów (czyli od powstania pomysłu na produkt do przygotowania prototypu),  zdolnych do wzrostu i tworzenia miejsc pracy. Stąd będą przyznawane VC pożyczki w trzech transzach, a następne pod warunkiem spełnienia przez nie kierunków inwestowania.

Rynek VC jest ciągle mało rozpoznany w Europie w stosunku do USA. Stąd powinno się bardziej przybliżać zarówno sposób tworzenia VC, jak również działalność operatorów funduszu, ich misje, strategie działania a przede wszystkim profesjonalizm. Rozwój VC jest silnie związany z instytucjami finansowymi, np. funduszami emerytalnymi czy firmami ubezpieczeniowymi. Koniecznym jest więc stworzenie również w Polsce ram prawnych, umożliwiających wchodzenie udziałami instytucji finansowych i niefinansowych do funduszy VC.

W Polsce finansowanie małych i średnich przedsiębiorstw za pomocą średnio- i długoterminowego kapitału udziałowego wnoszonego przez fundusze VC nie jest jeszcze zbyt popularne. Trzymając się ściśle wzorów amerykańskich, należy wspomnieć, że fundusze typu VC  inwestują w przedsięwzięcia nowe, oparte na zaawansowanych technologiach (high-tech), które budują duże nadzieje na zysk, ale wiążą się z wysokim ryzykiem inwestycyjnym. Jednak w Polsce domeną funduszy VC są zwykle firmy, które mają dobry produkt i odniosły już sukces na rynkowy, podbudowany szybkim wzrostem przez ostatnie lata, a którym brakuje kapitału na szybszy rozwój i zwiększenie zdolności produkcyjnych, zdobycie kolejnych nisz rynkowych lub rozwój sieci sprzedaży.

Funduszami tego typu jest kilka Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, które podczas alokacji spółek parterowych wybierały przede wszystkim małe i średnie przedsiębiorstwa o dobrej sytuacji finansowej. Największymi działającymi w Polsce funduszami są Polsko-Amerkański Fundusz Przedsiębiorczości oraz Polski Fundusz Kapitałowy. Oba zarządzane są przez specjalnie do tego utworzoną spółkę menedżerską Enterprise Investors. Spółka ta jest w 60 % własnością Polsko- Amerykańskiego Funduszu Przedsiębiorczości. Przedmiotem zainteresowania tych Funduszy są inwestycje kapitałowe w małych i średnich przedsiębiorstwach prywatnych, a w szczególności w prywatyzowanych przedsiębiorstwach państwowych tzw. prywatyzacja kapitałowo-menedżerska. Rola Funduszy w tego typu transakcjach polega na kupieniu od Skarbu Państwa zazwyczaj większościowego pakietu akcji/udziałów w skomercjalizowanych przedsiębiorstwach. Inwestycja ta dokonywana jest razem z kierownictwem przedsiębiorstwa, które również nabywa od Skarbu Państwa nieduży pakiet akcji/udziałów (5-10%).
Fundusze dostarczają przedsiębiorstwom pakiet finansowy, który składa się z kapitału właścicielskiego, pożyczki i pomocy technicznej.

Dzięki współpracy Polskiego Prywatnego Funduszu Kapitałowego z Polsko-Amerykańskim Funduszem Przedsiębiorczości możliwe jest konstruowanie pakietów finansowych o wartości do kilku milionów USD. Poprzez odpowiednie akcje marketingowe, współpracę z firmami konsultingowymi, Ministerstwem Skarbu Państwa oraz z instytucjami zajmującymi się promowaniem rozwoju prywatnej przedsiębiorczości osiągana jest podaż propozycji inwestycyjnych.
Możliwości zastosowania formuły zamkniętego funduszu inwestycyjnego do utworzenia funduszu typu VC
Fundusze inwestycyjne zamknięte akumulują środki finansowe poprzez emisję certyfikatów inwestycyjnych będących papierami wartościowymi, które dopuszczone są do publicznego obrotu z mocy prawa. Oferta nabycia tych papierów wartościowych skierowana przez fundusz inwestycyjny lub towarzystwo zarządzające tym funduszem do kilku inwestorów wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego oraz dokonywania innych czynności związanych z wprowadzaniem papierów do publicznego obrotu. Generuje to zazwyczaj wysokie koszty.

Zdolność funduszy inwestycyjnych zamkniętych do lokowania środków VC ocenia się przez pryzmat katalogu dopuszczalnych lokat tych funduszy. Najważniejszą kwestią jest możliwość lokowania środków przez fundusze inwestycyjne zamknięte w udziały w spółkach z o.o. oraz wierzytelności czyli możliwość nabywania (już istniejących udziałów) jak i obejmowania (na rynku pierwotnym) udziałów. Fundusz inwestycyjny zamknięty może także angażować swoje środki w inwestycje VC poprzez udzielanie pożyczek. Istnieje zatem możliwość funkcjonowania funduszu zbliżonego do VC w oparciu o fundusz inwestycyjny zamknięty.

Jednakże uregulowania dotyczące funduszy inwestycyjnych zamkniętych nie odpowiadają w pełni potrzebom funduszu typu VC, ze względu na takie niedogodności, jak konieczność publicznego oferowania certyfikatów inwestycyjnych, obowiązujące limity zaangażowania w jeden podmiot, czy też pozostałe ograniczenia co do przedmiotu lokat.
Wykorzystanie specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego do rozwoju VC w Polsce
Ostatnio dokonana nowelizacja ustawy o funduszach inwestycyjnych otworzyła nową możliwość rozwoju funduszy VC, poprzez tworzenie specjalistycznych funduszy inwestycyjnych zamkniętych.

Tego typu konstrukcja funduszy jest oparta o regulacje dotyczące funduszu inwestycyjnego zamkniętego, jednocześnie jednak wprowadzono szereg uregulowań szczególnych, dzięki którym możliwe jest tworzenie funduszy w pełni spełniających wymogi stawiane funduszom VC
Specjalistyczny fundusz inwestycyjny zamknięty może lokować do 20 % swoich aktywów w
• papiery wartościowe wyemitowane przez jeden podmiot,
• wierzytelności wobec tego podmiotu,
• udziały w tym podmiocie, a także
• walutę jednego państwa.

Fundusz może również zaciągać w bankach pożyczki i kredyty, których łączna wartość nie przekracza 75 % wartości aktywów funduszu w chwili ich zaciągania. Podobnie, jak fundusz zamknięty, specjalistyczny fundusz inwestycyjny zamknięty może udzielać pożyczek.
Specjalistyczny fundusz inwestycyjny zamknięty może dokonywać lokat w prawo własności nieruchomości gruntowych lub budynków i lokali stanowiących odrębne nieruchomości. Stanowi to absolutną nowość w zakresie dopuszczalnych kategorii lokat.

Jednakże fundusz może nabywać tylko prawa do nieruchomości o uregulowanym stanie prawnym, wolnych od obciążeń i nie będących przedmiotem zabezpieczenia lub egzekucji. Wyceny tych aktywów dokonuje przez zespół co najmniej trzech rzeczoznawców majątkowych uprawnionych do szacowania wartości nieruchomości na podstawie przepisów o gospodarce nieruchomościami. Rzeczoznawcy wybiera rada nadzorcza towarzystwa funduszy inwestycyjnych zarządzającego funduszem.
Najistotniejszą różnicą w przypadku specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego jest to, że jego certyfikaty inwestycyjne nie muszą być dopuszczone do publicznego obrotu.

Jest to możliwe, gdy:
1. oferta nabycia certyfikatów inwestycyjnych skierowana jest do nie więcej niż 300 osób
2. oferta kierowana jest do więcej niż 300 osób ale wartość nominalna oferowanego certyfikatu inwestycyjnego jest nie mniejsza niż ekwiwalent 40 000 EURO, pod warunkiem, że emitent w terminie 7 dni przed dniem rozpoczęcia emisji zawiadomi Komisję.

Certyfikaty inwestycyjne specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego mogą być papierami wartościowymi imiennymi lub na okaziciela. Statut funduszu może uzależnić zbycie lub zastawienie certyfikatu inwestycyjnego imiennego od zgody zgromadzenia inwestorów lub w inny sposób ograniczyć. Certyfikaty inwestycyjne funduszu posiadają określoną wartość nominalną i nie mogą być zbywane przez fundusz poniżej tej wartości ani wydawane przed dokonaniem pełnej wpłaty.
Nie ma wymogu sporządzania prospektu emisyjnego w przypadku gdy propozycja nabycia certyfikatów inwestycyjnych specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego nie jest ofertą publiczną. Należy natomiast do propozycji nabycia dołączyć tzw. warunki emisji certyfikatów inwestycyjnych.

W specjalistycznym funduszu inwestycyjnym zamkniętym funkcjonuje tzw. zgromadzenie inwestorów. Istnienie tego organu umożliwia realizację uprawnień czysto korporacyjnych w większym zakresie niż jak się to ma w przypadku funduszu inwestycyjnego zamkniętego. Uprawnionymi do udziału w zgromadzeniu inwestorów są wszyscy właściciele certyfikatów inwestycyjnych. Istotną różnicą między funduszem specjalistycznym zamkniętym a funduszem inwestycyjnym zamkniętym jest to, że w przypadku funduszu specjalistycznego zamkniętego nie ma progu ilościowego, od spełnienia którego uzależnione byłoby uzyskanie członkostwa w zgromadzeniu inwestorów.

Zaprezentowane wyżej rozwiązania dotyczące konstrukcji specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego wydają się dość dobrze dostosowane do tworzenia funduszy typu venture capital. O atrakcyjności świadczą:
1. możliwość emisji certyfikatów inwestycyjnych niedopuszczonych do publicznego obrotu, uwalnia od częstokroć kłopotliwych w tego typu inwestycji, obowiązków informacyjnych,
2. możliwość nabywania nie tylko akcji ale także udziałów w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością i wierzytelności,
3. możliwość zaciągania i udzielania pożyczek,
4. możliwość lokowania w nieruchomości,
5. brak obowiązku sporządzenia prospektu emisyjnego, a jedynie warunków emisji, co zdecydowanie prowadzi do obniżenia kosztów przedsięwzięcia,
6. nadzór Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.