Venture Capital jako forma finansowania przedsiębiorstwa
Napisane 10.03.2020 przez BiznesPlan.me
Tagi: pożyczki dla firm, finansowanie, giełda, GPW, venture capital, inwestycje, kredyty dla firm, Giełda Papierów Wartościowych,

Kluczem do pobudzania rozwoju ekonomicznego, konkurencyjności i
tworzenia miejsc pracy są w strukturach polskiej gospodarki rynkowej
małe i średnie przedsiębiorstwa (MSP).
Unia Europejska (UE)
opracowała w tym zakresie specjalny program - Multiannual Programme for
Enterprise and Entrep-retieurship, W ramach tego programu UE zwraca się
szczególną uwagę na venture capital (VC), jako formę wspomagania MSP.
Instytucje unijne podkreślają jej niezwykle ważną rolę w poprawie
środowiska finansowego.
VC zaliczany w Polsce do innowacji
finansowych ma już ponad pięćdziesięcioletnią tradycję. Powstał w USA
aby służyć finansowemu wspieraniu rozwoju innowacji w MSP. Jest to
kapitał przeznaczony na przedsięwzięcia o wysokim stopniu ryzyka,
reprezentowany przez przedsiębiorstwa.
Sektor MSP był i jest
istotną częścią gospodarki USA. W obrębie tego segmentu prowadzi
działalność 23 mln małych firm. Stanowią one największe źródło nowych
miejsc pracy. Wprowadzają dwukrotnie więcej nowych rozwiązań i innowacji
w porównaniu do dużych przedsiębiorstw. Zasadniczym problemem, z którym
nieustannie mają do czynienia MSP, jest brak dostępu do kapitału. Stąd
niezbędnym stało się rozwijanie systemu federalnych i stanowych
instytucji udzielających pożyczek, poręczeń oraz nadzorujących tworzenie
funduszu poręczeń wzajemnych.
Również w krajach UE te
rozwiązania są znane, a w krajach Europy Środkowej i Wschodniej obecnie
wdrażane. W krajach UE obserwuje się coraz większe zainteresowanie
funduszami VC i ich wkładem w rozwój finansowania MSP. Pierwszą firmą
oferującą kapitał inwestycyjny była American Research and Development
(ARD).
ARD pokazała całemu światu, jak bardzo wysokie korzyści
może przynieść tradycyjny VC. Stosunkowo skromna inwestycja ARD w
Digital Equipment Corporation (DEC) przyniosła jej miliardowe dochody.
Prawie połowa zysków ARD w czasie 26 lat jej istnienia pochodziła z
inwestycji dokonanej w DEC. Na początku jej wartość wynosiła 70 000
USD, wzrosła zaś do 355 mln USD.
W 1958 r. Kongres Stanów
Zjednoczonych przyjął ustawę zwaną Small Business Investment Act. Jej
celem było dofinansowanie VC ze środków publicznych poprzez
preferencyjne pożyczki, których wysokość była uzależniona od
kapitałów własnych. Ustawa miała za zadanie wsparcie MSP poprzez
wejście udziałowe VC. Z drugiej strony ożywiło to również rynek VC w
USA. Organizację nadzorującą program Small Business Investment Companies
(SBICs) powierzono Administracji Małego Biznesu -Small Business
Administration (SBA). Jest to agencja federalna uważana za największego
poplecznika finansowego MSP. Jej zadaniem jest wzmocnienie
innowacyjnego, elastycznego i szybko reagującego na wymogi omawianego
segmentu przedsiębiorstw, wymagającego zasilania finansowego.
Głównymi drogami wspierania MSP, poza SBICs, są:
• bezpośrednie pożyczki i poręczenia;
• pomoc w zarządzaniu firmami charakteryzującymi się brakiem dostępu do rynków kapitałowych;
• usługi doradcze i szkolenia.
Dominującą
formą prawną VC są spółki z o.o. Funkcję kontrolną inwestowanych
środków przez fundusz przejęli operatorzy kapitału VC, którzy mogą być
generalnymi partnerami lub wspólnikami.
Czynnikami, które wpływają na
opłacalność funduszy VC, jest zdolność do zgromadzenia środków
finansowych oraz siła dostawców transakcji, czyli przedsiębiorstw, w
które zdecydują się finansować operatorzy.
VC są prywatnymi
instytucjami, które inwestują ze stosunkowo wysokim ryzykiem, oczekując
ponadprzeciętnego zysku. Kapitałodawca rezygnuje przy tym z bieżących
zysków od zainwestowanych środków w MSP. Kapitał jest wnoszony na z
góry określony czas, wynoszący przeciętnie od 3-7 lat. Oczekiwana stopa
zwrotu z inwestycji waha się w granicach 30-60%. VC najczęściej
wycofuje swoje udziały poprzez:
• sprzedaż udziałów pozostałym właścicielom przedsiębiorstwa;
• sprzedaż udziałów innemu przedsiębiorstwu;
• sprzedaż udziałów innemu funduszowi VC;
• wprowadzenie przedsiębiorstwa na giełdę i sprzedaż akcji na rynku wtórnym.
W
ten sposób dokonuje się zwrot zainwestowanych środków dla VC. O
sposobie zakończenia inwestycji VC decydują kondycja finansowa
przedsiębiorstwa i jego wartość.
Klasycznym jednak sposobem
przeprowadzenia dezinwestycji przedsiębiorstwa finansowego przez VC jest
wprowadzenie go na giełdę. Coraz więcej przedsiębiorstw zasilanych
kapitałowo przez VC znajduje się w obrocie giełdowym.
Warto też
zwrócić uwagę na rynki pozagiełdowe, gdzie MSP stawiają pierwsze kroki,
gdyż „wejście na nie" jest o wiele łatwiejsze i tańsze niż na rynki
giełdowe. Łagodniejsza emisja akcji na rynkach pozagiełdowych spełnia
dwie główne funkcje. Po pierwsze jest sposobem na rozwój MSP, bez utraty
ich niezależności, poprzez zwiększenie kapitału pozyskiwanego po
konkurencyjnych cenach. Po drugie zapewnia płynność podmiotom
inwestującym w małe przedsiębiorstwa. Pozwala VC na zwrot
zainwestowanych środków, zachęcając i umożliwiając ich lokowanie w inne
małe przedsiębiorstwa. Z przeprowadzonych badań wynika, że publiczna
emisja akcji i ich sprzedaż jest najbardziej opłacalna dla funduszy VC i
przedsiębiorstw, w które inwestowali.
Przez lata fundusze VC
zainwestowały miliardy USD w firmy o wysokim potencjale wzrostu, jak np.
Apple Computer, Microsoft, Intel, Data General. Chociaż firmy z branż
związanych z nowoczesną technologią, takich jak: oprogramowanie
komputerowe, wyposażenie medyczne, biotechnologia, komunikacja są
najczęściej dostrzegane przez VC, to nie są to jedyne dziedziny ich
zainteresowania. Bez względu na to jednak, czy mamy do czynienia z
dziedziną o wysokiej czy niskiej technologii, fundusze VC rozwijają się
dobrze, gdy przedsiębiorstwa, w które inwestują, mają przewagę w danym
segmencie rynku, a produkt czy usługa wyróżnia się w stosunku do innych,
czyli nie jest produktem pierwszej potrzeby.
Stopy zwrotu z
inwestycji VC, są okupione wytrwałą pracą i wielkim ryzykiem, by
osiągnąć zakładaną jej wysokość. Warto zwrócić uwagę na venture
capitalists - operatorów VC, których definiuje się jako menedżerów.
Prowadzą oni aktywnie portfel inwestycyjny, zawierający najczęściej
kilka firm. Większość z nich specjalizuje się w konkretnym etapie
rozwoju przedsiębiorstwa i konkretnej branży. Ich obowiązki sprowadzają
się do tego, że:
• gromadzą środki finansowe dla funduszu;
• monitorują swoje inwestycje i aktywnie uczestniczą w decyzjach strategicznych przedsiębiorstw;
• przyjmują podejście portfelowe i podejmują decyzje, które maksymalizują wartość całego portfela ich firm;
•
mają prawo do kontroli nieproporcjonalnie większej niż wartość
dokonywanych przez nich inwestycji, co pozwala im wpływać na decyzje
strategiczne firm portfelowych.
Operatorzy VC wnoszą na ogół ok.
1% ogółu środków VC. Otrzymują wynagrodzenie, wynoszące ok. 2,5%
zgromadzonych środków, a również partycypują w odsetkach od
zgromadzonego kapitału.
Inwestowanie kapitału w wybrane
przedsiębiorstwa odbywa się etapami. Przed przydzieleniem kolejnej
transzy środków inwestycyjnych operator kapitału udziałowego monitoruje
postępy firmy i zbiera interesujące go informacje. Wiedza z tego zakresu
jest równie ważna, jak samo zasilanie kapitałem. Na podstawie
monitoringu można dokonać prognoz dotyczących najwłaściwszej struktury
przydziału kapitału w kolejnych etapach.
Początkujące firmy mają
zazwyczaj krótką historię działalności i trudno ocenić ich perspektywy
rozwoju. Stąd .większą uwagę operator VC koncentruje na tych branżach,
które odznaczają się dużymi możliwościami i intensywnością prac
badawczo-rozwojowych. Operatorzy monitorują postępy firmy i przerywają
finansowanie projektu wówczas, gdy uzyskują niepomyślne informacje o
jego perspektywach. Firmy wchodzące na giełdę dają najwyższy zwrot z
zainwestowanego kapitału, stąd otrzymują większe transze kapitałowe w
krótszych okresach czasu niż firmy, w które rozpoczęto finansowanie. W
praktyce operatorzy VC zasilający firmę kapitałem ponoszą koszty, na
które składają się m.in. konsultacje związane z analizą sprawozdań
finansowych, budowanie kontraktów, negocjowanie i opracowywanie umów.
Inwestycje VC w początkowej fazie rozwoju przedsiębiorstwa są mało atrakcyjne z kilku przyczyn:
• długi okres oczekiwania na efekty;
• malejąca efektywność krótkookresowa z uwagi na częste niepowodzenia przedsiębiorstw, w które zainwestowano;
• problemy z oceną wartości inwestycji;
• brak bieżących zysków;
• wysokie koszty zarządzania.
Ostatnie
badania ujawniają, że wiele z profesjonalnie zarządzanych VC są
aktualnie tzw. mezzanine capital, co oznacza, że są dostępne tylko dla
firm, które są co najmniej w fazie dojrzałości, definiowanej jako
cash-flow break-even.
Jeżeli pomysł przedsiębiorcy zapowiada
dobry produkt, to niezbędny jest kapitał na wykonanie modelu roboczego
lub prototypu. Nazywa się ten etap seed investment (finansowanie
zasiewów) a transzę kapitałową określa się seed round. Każde
finansowanie w procesie VC określa się jako round, stąd mamy nazwę lub
numer, np. seed round, flrst venture round.
Nowy produkt podlega
dwojakiej ocenie. Pierwszy test „alpha" jest przeprowadzony w
laboratorium, natomiast test „beta" dokonują potencjalni klienci, czyli
już produkt sprawdzają w okresie próbnym na rynku. Kiedy produkt
oferowany przez przedsiębiorstwo jest akceptowany przez klientów, wymaga
dodatkowego kapitału, nowej strategii sprzedaży i marketingu.
Wspomaganie finansowe na tym etapie nazywa się the first venture round.
Następna runda finansowania (często ostatnia) ma na celu osiągnięcie
przez firmę kasowego progu rentowności. Wyniki sprzedaży i koszty w
kolejnych latach będą miały wpływ na sposób zakończenia inwestycji VC.
Fundusze
VC najczęściej inwestują w przemysł farmaceutyczny, maszyny biurowe,
telekomunikację i elektronikę, instrumenty profesjonalne i naukowe oraz
biotechnologię.
Od lat dziewięćdziesiątych rośnie
zainteresowanie polityków problemem finansowania przedsiębiorstw w
początkowej fazie rozwoju przez nieformalne rynki VC. Tworzą je bogate
osoby fizyczne nazywane business angels (aniołowie biznesu), mające
zwykle doświadczenie w prowadzeniu przedsiębiorstwa, a więc oprócz
pieniędzy inwestują swoją wiedzę i doświadczenie.
Rządy
poszczególnych krajów podejmują działania w kierunku zwiększenia
dostępności funduszy VC dla przedsiębiorstw rozpoczynających działalność
i znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju. Zaliczyć do nich
należy:
1. tworzenie publicznych funduszy VC dokonujących inwestycji bezpośrednich;
2. uruchamianie programów inwestycji pośrednich (np. inwestycje publiczne w prywatne fundusze VC);
3. subsydiowanie w określonej części inwestycji VC.
Program
UE dla przedsiębiorstw i rozwoju przedsiębiorczości na lata 2001-2005
dotyczy poprawy dostępu do środków finansowych dla MSP, m.in. przez
rozwój funduszy VC. Stąd podstawowe znaczenie mają programy ETF Start-up
oraz Seed Action. Są one kierowane przez Europejski Fundusz
Inwestycyjny. W pierwszym programie środki są przeznaczone na
wyspecjalizowane fundusze VC a szczególnie:
• małe lub nowo powstałe;
• zasięgu regionalnym;
• związane z określonymi przemysłami i technologiami;
• finansujące MSP, wykorzystujące w swej działalności wyniki prac badawczo-rozwojowych.
Drugi
program ma na celu stymulowanie wzrostu środków funduszy VC, które będą
finansować małe innowacyjne przedsiębiorstwa w fazie zasiewów (czyli od
powstania pomysłu na produkt do przygotowania prototypu), zdolnych do
wzrostu i tworzenia miejsc pracy. Stąd będą przyznawane VC pożyczki w
trzech transzach, a następne pod warunkiem spełnienia przez nie
kierunków inwestowania.
Rynek VC jest ciągle mało rozpoznany w
Europie w stosunku do USA. Stąd powinno się bardziej przybliżać zarówno
sposób tworzenia VC, jak również działalność operatorów funduszu, ich
misje, strategie działania a przede wszystkim profesjonalizm. Rozwój VC
jest silnie związany z instytucjami finansowymi, np. funduszami
emerytalnymi czy firmami ubezpieczeniowymi. Koniecznym jest więc
stworzenie również w Polsce ram prawnych, umożliwiających wchodzenie
udziałami instytucji finansowych i niefinansowych do funduszy VC.
W
Polsce finansowanie małych i średnich przedsiębiorstw za pomocą
średnio- i długoterminowego kapitału udziałowego wnoszonego przez
fundusze VC nie jest jeszcze zbyt popularne. Trzymając się ściśle wzorów
amerykańskich, należy wspomnieć, że fundusze typu VC inwestują w
przedsięwzięcia nowe, oparte na zaawansowanych technologiach
(high-tech), które budują duże nadzieje na zysk, ale wiążą się z wysokim
ryzykiem inwestycyjnym. Jednak w Polsce domeną funduszy VC są zwykle
firmy, które mają dobry produkt i odniosły już sukces na rynkowy,
podbudowany szybkim wzrostem przez ostatnie lata, a którym brakuje
kapitału na szybszy rozwój i zwiększenie zdolności produkcyjnych,
zdobycie kolejnych nisz rynkowych lub rozwój sieci sprzedaży.
Funduszami
tego typu jest kilka Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, które podczas
alokacji spółek parterowych wybierały przede wszystkim małe i średnie
przedsiębiorstwa o dobrej sytuacji finansowej. Największymi działającymi
w Polsce funduszami są Polsko-Amerkański Fundusz Przedsiębiorczości
oraz Polski Fundusz Kapitałowy. Oba zarządzane są przez specjalnie do
tego utworzoną spółkę menedżerską Enterprise Investors. Spółka ta jest w
60 % własnością Polsko- Amerykańskiego Funduszu Przedsiębiorczości.
Przedmiotem zainteresowania tych Funduszy są inwestycje kapitałowe w
małych i średnich przedsiębiorstwach prywatnych, a w szczególności w
prywatyzowanych przedsiębiorstwach państwowych tzw. prywatyzacja
kapitałowo-menedżerska. Rola Funduszy w tego typu transakcjach polega na
kupieniu od Skarbu Państwa zazwyczaj większościowego pakietu
akcji/udziałów w skomercjalizowanych przedsiębiorstwach. Inwestycja ta
dokonywana jest razem z kierownictwem przedsiębiorstwa, które również
nabywa od Skarbu Państwa nieduży pakiet akcji/udziałów (5-10%).
Fundusze
dostarczają przedsiębiorstwom pakiet finansowy, który składa się z
kapitału właścicielskiego, pożyczki i pomocy technicznej.
Dzięki
współpracy Polskiego Prywatnego Funduszu Kapitałowego z
Polsko-Amerykańskim Funduszem Przedsiębiorczości możliwe jest
konstruowanie pakietów finansowych o wartości do kilku milionów USD.
Poprzez odpowiednie akcje marketingowe, współpracę z firmami
konsultingowymi, Ministerstwem Skarbu Państwa oraz z instytucjami
zajmującymi się promowaniem rozwoju prywatnej przedsiębiorczości
osiągana jest podaż propozycji inwestycyjnych.
Możliwości zastosowania formuły zamkniętego funduszu inwestycyjnego do utworzenia funduszu typu VC
Fundusze
inwestycyjne zamknięte akumulują środki finansowe poprzez emisję
certyfikatów inwestycyjnych będących papierami wartościowymi, które
dopuszczone są do publicznego obrotu z mocy prawa. Oferta nabycia tych
papierów wartościowych skierowana przez fundusz inwestycyjny lub
towarzystwo zarządzające tym funduszem do kilku inwestorów wymaga
sporządzenia prospektu emisyjnego oraz dokonywania innych czynności
związanych z wprowadzaniem papierów do publicznego obrotu. Generuje to
zazwyczaj wysokie koszty.
Zdolność funduszy inwestycyjnych
zamkniętych do lokowania środków VC ocenia się przez pryzmat katalogu
dopuszczalnych lokat tych funduszy. Najważniejszą kwestią jest możliwość
lokowania środków przez fundusze inwestycyjne zamknięte w udziały w
spółkach z o.o. oraz wierzytelności czyli możliwość nabywania (już
istniejących udziałów) jak i obejmowania (na rynku pierwotnym) udziałów.
Fundusz inwestycyjny zamknięty może także angażować swoje środki w
inwestycje VC poprzez udzielanie pożyczek. Istnieje zatem możliwość
funkcjonowania funduszu zbliżonego do VC w oparciu o fundusz
inwestycyjny zamknięty.
Jednakże uregulowania dotyczące funduszy
inwestycyjnych zamkniętych nie odpowiadają w pełni potrzebom funduszu
typu VC, ze względu na takie niedogodności, jak konieczność publicznego
oferowania certyfikatów inwestycyjnych, obowiązujące limity
zaangażowania w jeden podmiot, czy też pozostałe ograniczenia co do
przedmiotu lokat.
Wykorzystanie specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego do rozwoju VC w Polsce
Ostatnio
dokonana nowelizacja ustawy o funduszach inwestycyjnych otworzyła nową
możliwość rozwoju funduszy VC, poprzez tworzenie specjalistycznych
funduszy inwestycyjnych zamkniętych.
Tego typu konstrukcja
funduszy jest oparta o regulacje dotyczące funduszu inwestycyjnego
zamkniętego, jednocześnie jednak wprowadzono szereg uregulowań
szczególnych, dzięki którym możliwe jest tworzenie funduszy w pełni
spełniających wymogi stawiane funduszom VC
Specjalistyczny fundusz inwestycyjny zamknięty może lokować do 20 % swoich aktywów w
• papiery wartościowe wyemitowane przez jeden podmiot,
• wierzytelności wobec tego podmiotu,
• udziały w tym podmiocie, a także
• walutę jednego państwa.
Fundusz
może również zaciągać w bankach pożyczki i kredyty, których łączna
wartość nie przekracza 75 % wartości aktywów funduszu w chwili ich
zaciągania. Podobnie, jak fundusz zamknięty, specjalistyczny fundusz
inwestycyjny zamknięty może udzielać pożyczek.
Specjalistyczny
fundusz inwestycyjny zamknięty może dokonywać lokat w prawo własności
nieruchomości gruntowych lub budynków i lokali stanowiących odrębne
nieruchomości. Stanowi to absolutną nowość w zakresie dopuszczalnych
kategorii lokat.
Jednakże fundusz może nabywać tylko prawa do
nieruchomości o uregulowanym stanie prawnym, wolnych od obciążeń i nie
będących przedmiotem zabezpieczenia lub egzekucji. Wyceny tych aktywów
dokonuje przez zespół co najmniej trzech rzeczoznawców majątkowych
uprawnionych do szacowania wartości nieruchomości na podstawie przepisów
o gospodarce nieruchomościami. Rzeczoznawcy wybiera rada nadzorcza
towarzystwa funduszy inwestycyjnych zarządzającego funduszem.
Najistotniejszą
różnicą w przypadku specjalistycznego funduszu inwestycyjnego
zamkniętego jest to, że jego certyfikaty inwestycyjne nie muszą być
dopuszczone do publicznego obrotu.
Jest to możliwe, gdy:
1. oferta nabycia certyfikatów inwestycyjnych skierowana jest do nie więcej niż 300 osób
2.
oferta kierowana jest do więcej niż 300 osób ale wartość nominalna
oferowanego certyfikatu inwestycyjnego jest nie mniejsza niż ekwiwalent
40 000 EURO, pod warunkiem, że emitent w terminie 7 dni przed dniem
rozpoczęcia emisji zawiadomi Komisję.
Certyfikaty inwestycyjne
specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego mogą być papierami
wartościowymi imiennymi lub na okaziciela. Statut funduszu może
uzależnić zbycie lub zastawienie certyfikatu inwestycyjnego imiennego od
zgody zgromadzenia inwestorów lub w inny sposób ograniczyć. Certyfikaty
inwestycyjne funduszu posiadają określoną wartość nominalną i nie mogą
być zbywane przez fundusz poniżej tej wartości ani wydawane przed
dokonaniem pełnej wpłaty.
Nie ma wymogu sporządzania prospektu
emisyjnego w przypadku gdy propozycja nabycia certyfikatów
inwestycyjnych specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego nie
jest ofertą publiczną. Należy natomiast do propozycji nabycia dołączyć
tzw. warunki emisji certyfikatów inwestycyjnych.
W
specjalistycznym funduszu inwestycyjnym zamkniętym funkcjonuje tzw.
zgromadzenie inwestorów. Istnienie tego organu umożliwia realizację
uprawnień czysto korporacyjnych w większym zakresie niż jak się to ma w
przypadku funduszu inwestycyjnego zamkniętego. Uprawnionymi do udziału w
zgromadzeniu inwestorów są wszyscy właściciele certyfikatów
inwestycyjnych. Istotną różnicą między funduszem specjalistycznym
zamkniętym a funduszem inwestycyjnym zamkniętym jest to, że w przypadku
funduszu specjalistycznego zamkniętego nie ma progu ilościowego, od
spełnienia którego uzależnione byłoby uzyskanie członkostwa w
zgromadzeniu inwestorów.
Zaprezentowane wyżej rozwiązania
dotyczące konstrukcji specjalistycznego funduszu inwestycyjnego
zamkniętego wydają się dość dobrze dostosowane do tworzenia funduszy
typu venture capital. O atrakcyjności świadczą:
1. możliwość emisji
certyfikatów inwestycyjnych niedopuszczonych do publicznego obrotu,
uwalnia od częstokroć kłopotliwych w tego typu inwestycji, obowiązków
informacyjnych,
2. możliwość nabywania nie tylko akcji ale także udziałów w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością i wierzytelności,
3. możliwość zaciągania i udzielania pożyczek,
4. możliwość lokowania w nieruchomości,
5.
brak obowiązku sporządzenia prospektu emisyjnego, a jedynie warunków
emisji, co zdecydowanie prowadzi do obniżenia kosztów przedsięwzięcia,
6. nadzór Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.
Poprzedni artykuł: | Czym są inwestycje alternatywne |
Następny artykuł: | Wdrażanie programu Just in time |